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融创服务急吼吼IPO,为融创中国输血还债?

急吼吼闯关香港IPO,融创服务能卖个好价钱么?相对母公司融创中国3000亿债务而言,融创服务即使上市成功,融到的钱也不过杯水车薪。

融创服务成立于2004年,目前已是融创六大业务板块之一。截至2020年5月31日,融创服务的合约总建筑面积达2.27亿平方米,年复合增长率约76.5%;在管建筑面积为1.05亿平方米,年复合增长率95.2%。其中,有86.2%位于中国的一线及二线城市。

今年5月,融创中国的股东大会上,融创中国执行董事汪孟德透露,融创服务今年有安排上市的计划。接下来的两个月内,传闻融创服与机构对接,准备上市的消息便不断。

8月6日晚的一纸招股书,算是给传闻一个官方回应。不到3个月的时间,融创服务已做好进入港交所的前期准备。

融创中国控股有限公司董事会主席孙宏斌没有忘记跟随自己的功勋老将。据招股书,上市后,融创执行董事汪孟德、曹鸿玲,独立非执行董事王励弘将拥有一定数额的融创服务股权,但具体持股比例尚未公布。

杯水车薪难填融创中国3000亿负债

尽管融创服务收入结构已通过并购大幅改善,但其毛利中近八成来自非业主增值服务。招股书显示,非业主增值服务的核心业务是"融创系"项目的销售协议服务。也就是融创服务的高增长更多是受益于融创中国销售规模的持续增长。

事实上,在融创服务被分拆的背后,融创中国今年面临着巨大的偿债压力。数据显示,截至2019年年末,融创中国有息负债总额增长近千亿元至3222.70亿元,同比增长逾四成;净负债率同比上升5.41%至179.64%(考虑永续债影响)。

其中,融创中国净负债率和有息负债增幅均排在TOP15房企(2000亿元以上规模房企)之首。值得注意的是,融创2019年实现营收1693.2亿元,较上一年增长约35.7%;毛利约414.1亿元,同比增33.0%,两项数据增速均低于有息负债规模增速。

而其一年内需偿还的有息债务达1357.33亿元,现金及现金等价物为779.43亿元,现金短债比仅为0.57,偿债压力陡增。

融创中国债务净额

或受困于此,克尔瑞数据显示,融创中国今年前七月拿地金额为381亿元,同比减少44.38%,行业排名大幅下滑12个位次至第15名;同期新增土地货值1212.7亿元,同比减少逾五成,行业排名下滑10个位次至第14名。

不过,依靠此前世纪并购新增的土储优势,融创中国目前的权益货值仍可以位列行业第四名,但与TOP3中国恒大、碧桂园和绿地控股的差距正在扩大,而其总货值已被中国恒大和保利地产赶超,行业排名则降至第五位。

物业管理收入不高非业主增值服务收入占大头

截至2019年年末,规模大于融创服务的六家上市物管公司分别是彩生活(5.54亿平方米)、保利物业(2.86亿平方米)、碧桂园服务(2.76亿平方米)、雅生活服务(2.34亿平方米)、绿城服务(2.12亿平方米)和中海物业(1.42亿平方米)。

其中,碧桂园服务、彩生活、保利物业、绿城服务和雅生活服务的合约建筑面积均已进入"五亿方俱乐部"。而截至2020年5月31日,并购推动下,融创服务在管面积由2019年年底的0.53亿平方面增长至1.01亿平方米,合约建筑面积为2.27亿平方米,距头部物管上市公司仍有不小差距。

从分业务来看,融创服务的主要业务分为物业管理服务、非业主增值服务、社区增值服务三大板块。在2019年,这三项业务实现了28.27亿元营业收入,2.69亿元净利润,其中,增值服务业务尤为突出,实现营业收入15.72亿元,占比达55.6%;社区增值服务虽占比不足4%,但近三年也在逐步增长。而物业管理服务由于遭到了增值服务的瓜分,比重持续下降,从2017年的51.7%减少至2019年的40.6%,以11.48亿元居于非业主增值服务收入之后。

对于物业服务公司,业绩大多对其开发商母公司依赖性较强,包括碧桂园服务、保利服务等巨头物业,对于母公司的业务依赖均在90%以上,融创也并不例外。除了向融创业主提供安保、清洁、绿化等传统物业管理服务,融创服务还向房地产开发商提供销售协助服务、房产中介服务、代理销售服务等。

在这种模式下,虽然融创服务的非业主增值服务收入已超过物业管理业务收入,但其外拓能力也因母公司庇护相对较弱。2017-2019年以及2020年一季度,融创服务管理融创集团物业产生的收入分别占物业管理服务所得收入的99.4%、99.1%、99.6%及99.2%。而其外拓项目只有2个,收入贡献不足1%,涉及在管建筑面积仅135.2万平米。

为摆脱过度依靠母公司的困局,实现“自我输血”,大多物业企业会在背靠母公司的同时,加速同行业的收购与并购,甚至拓展至城市服务。而融创也意识到了这一点,在今年5月,融创服务已经收购开元物业管理84.92%的控制性权益,并推出全新子品牌“环球融创服务”。

此外,融创服务也在招股书中表示会将募集资金用于战略投资及并购机会、升级智能管理服务系统以及拓展社区增值服务等。以精益化和科技化为方向,提升社区运营管理的体系能力,持续扩大优质社区的业务规模,推进布局商业物业及城市公共物业的管理与服务。

此外,截至2019年年末,融创服务的现金及现金等价物为10.90亿元,不及碧桂园的八分之一、保利物业的六分之一,以及雅生活服务的四分之一。充裕的现金是并购驱动下的物管行业实现超预期增长的捷径,既能助力物管公司在短时间内实现弯道超车,又可以成为市值增长的催化剂。

当然,碧桂园、保利物业和雅生活服务的现金优势更多是受益于上市募资以及融资渠道的拓宽。不过,诸多同行之间对比不占优势的指标,是否会令融创服务的募资额难以"解渴",该公司又是否会因此陷入估值承压和现金相对吃紧的境地,值得持续关注。

毛利率低于行业均值

从各业务板块的毛利率情况来看,融创服务的物业管理服务和社区增值服务的毛利率呈现上涨趋势,2017年—2019年,物业管理服务的毛利率分别为1.6%,6.4%,11.8%。而社区增值服务的毛利率分别为19.6%,23.1%,34.6%。

融创服务部分盈利指标排名

但受降价销售加速回款影响,融创服务的非业主增值服务的毛利率却呈现下降趋势,2017年,2018年,2019年,2020年一季度末分别为42.3%,35.3%,34.8%,18.3%。而融创服务2019年的收入一半来自于非业主增值服务,占比55.8%。

核心利润来源盈利能力持续下滑影响下,融创服务2019年的整体毛利率和净利率分别仅为25.25%和9.50%,分别排在榜单的第18名和第17名。而几乎行业中几乎垫底的盈利水平,即便接近10%净利润率的开元物业未来实现并表,也无法对融创服务的利润率排名有实质性提升帮助。

另从总体来看,融创服务在2017年—2019年的毛利率分别为21%,23%,25.5%,呈现上涨趋势,但2020年第一季度的毛利率则为19.6%,远低于上市物企29%的平均水平。

尽管融创服务已开始加速狂奔规模扩张令其去年整体增长率(按在管建筑面积、收入及利润的平均年增长率计算)达104.5%,并位列百强物业公司首位,但问题是,该公司低于行业均值的盈利能力能否令其如愿以高估值登陆联交所,并录得充足的资本继续开疆拓土呢?


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